Analiștii mainstream par să fie convinși că băncile centrale mondiale acționează agresiv pentru a combate inflația, poate chiar mergând prea departe. După ce au crezut până de curând că puseul de creștere a prețurilor era doar tranzitoriu, băncile centrale insistă acum că vor readuce stabilitatea prețurilor cu orice preț. În septembrie, Fed a majorat rata dobânzii de referință la un interval cuprins între 3 și 3,25%, de la aproape 0% la începutul anului. Mai mulți membri ai comitetului pentru politică monetară (FOMC) preconizează că rata țintă de politică monetară va ajunge la 4,25% în acest an și va depăși 4,5% în 2023. Președintele Fed a recunoscut, de asemenea, luând o poziție fermă, că depășirea inflației nu va fi lipsită de durere. Dar va fi suficientă politica monetară a Fed pentru a reduce rata ridicată a inflației prețurilor, care a depășit 8% timp de șapte luni? Sau este mai probabil ca Fed să cedeze și să relaxeze politica monetară decât să riște o recesiune economică severă? Întrucât stagflația a devenit o posibilitate clară, scenariul dezinflaționist al Fed pare din ce în ce mai puțin plauzibil.
Inflația este în primul rând un fenomen monetar
Pentru a limita inflația prețurilor, Fed trebuie să limiteze creșterea masei monetare sub ritmul creșterii ofertei de bunuri și servicii. În caz contrar, prea mulți bani urmăresc prea puține bunuri, ceea ce duce la creșterea prețurilor. De asemenea, Fed trebuie să mențină ancorate anticipările privind inflația, astfel încât o cerere în scădere a deținerilor monetare să nu crească viteza cu care banii urmăresc bunurile, subminând astfel eforturile Fed de a limita creșterea agregatelor monetare. Până în prezent, Fed a pus accelerarea inflației prețurilor de consum pe seama unor factori veniți din partea ofertei: întreruperile lanțurilor de aprovizionare în timpul pandemiei, urmate de creșterea prețurilor la energie din cauza războiului din Ucraina.
Aceasta este însă doar o parte a poveștii, deoarece crearea de bani a fost în tot acest timp principalul motor al inflației. Șocurile de ofertă nu au făcut decât să exacerbeze afluxul de bani tipăriți înspre bunurile și prețurile de consum, mai degrabă decât în bulele imobiliare sau de active financiare. Cu toate acestea, fără un exces de ofertă monetară în raport cu producția, niciun șoc al ofertei nu ar fi putut duce la o creștere generală a nivelului prețurilor. Graficul 1 arată că, de la criza financiară mondială încoace (2008), rata de creștere a masei monetare M3 în sens larg a depășit cu mult creșterea PIB-ului real și a înregistrat un vârf în timpul pandemiei. Această diferență de creștere este comparabilă cu cea din anii 1960 și 1970.
Graficul 1: Creșterea anuală procentuală a M3 vs. cea a PIB-ului real în SUA
Creșterea masei monetare în sens larg a încetinit semnificativ, ajungând la 4,3% pe an în august 2022, dar depășește în continuare creșterea PIB-ului real. Acesta din urmă s-a prăbușit pe măsură ce SUA a intrat într-o recesiune tehnică, cu o evoluție negativă a PIB-ului real atât în primul, cât și în al doilea trimestru al acestui an. Acest lucru indică faptul că urmează probabil o recesiune în adevăratul sens al cuvântului, ceea ce, în mod normal, ar trebui să reducă presiunile inflaționiste. Este firesc, de altfel, ca expansiunea mare a creditului fiduciar din ultimii ani să fie urmată de o recesiune curativă însoțită de deflație.
Conform teoriei monetare a ciclului economic elaborate de Ludwig von Mises, o scădere a prețurilor este inevitabilă atunci când se oprește afluxul de mijloace fiduciare suplimentare (Acțiunea umană, p. 564). Băncile se abțin de la continuarea expansiunii creditării, fie pentru că anticipează cu prudență falimente viitoare, fie pentru că datoriile restante nu sunt rambursate. Mai mult, incertitudinea face ca atât gospodăriile, cât și firmele să își mărească disponibilitățile de numerar, în timp ce companiile aflate în dificultate își vând stocurile la prețuri de lichidare.
În principiu, o recesiune ar putea ușura sarcina Fed de a controla inflația și de a reduce necesitatea unor noi majorări substanțiale ale ratelor dobânzilor. Însă acest lucru nu este în concordanță cu scenariul optimist al Fed, care prevede o aterizare lină (soft landing) a economiei, urmată de o nouă relaxare a politicii monetare pentru a relansa economia. Mai mult, o creștere de durată a prețurilor la energie, relaxarea fiscală și o dezancorare a așteptărilor inflaționiste ar putea transforma actualul mediu recesionist într-o perioadă prelungită de stagflație.
Stagflația ar putea deraia scenariul benign al Fed
Stagflația din anii ’70 a fost o surpriză pentru majoritatea economiștilor keynesiști, deoarece combinația dintre o creștere economică slabă și o creștere rapidă a prețurilor era în contradicție cu recesiunile anterioare. De asemenea, a contrazis celebra curbă Philips, care susținea o relație inversă stabilă între inflație și șomaj. Explicația „populară” a inflației ridicate din anii 1970 a fost triplarea prețurilor petrolului în urma celor două șocuri petroliere din 1973 și 1979. În realitate, creșterea bruscă a inflației a fost cauzată de un stimulent fiscal și monetar de tip keynesian care a alimentat un boom economic nesustenabil în SUA în anii 1960, după cum a explicat Thornton. De asemenea, acest lucru a forțat SUA să abandoneze etalonul aur în 1971 și a dus la prăbușirea Aranjamentului de la Bretton Woods. La fel ca în prezent, inflația ridicată din SUA, care a ajuns la 6,4% în februarie 1970, a precedat șocurile legate de aprovizionarea cu energie, fiind în principal un simptom al tipăririi excesive de bani. Creșterea prețului petrolului a avut un impact diferit asupra inflației în diferite țări, prețurile crescând mult mai rapid în SUA decât în Elveția și Germania (Graficul 2), ceea ce evidențiază rolul esențial jucat de politica monetară și de anticipările inflaționiste.
Graficul 2: Inflația IPC în anii ’70
Băncile centrale germană și elvețiană au înțeles că inflația este în primul rând un fenomen monetar și au încercat să controleze creșterea agregatelor monetare pentru a limita inflația și pentru a tempera așteptările inflaționiste. Aceasta a devenit ancora nominală a politicii lor monetare atunci când legătura cu aurul a fost ruptă. Bundesbank a majorat ratele dobânzilor din timp, iar ratele reale ex post ale dobânzilor au fost în mare parte pozitive în Germania, în timp ce în SUA au fost negative pe întreaga perioadă cuprinsă între august 1971 și octombrie 1979. Prin urmare, creșterea masei monetare în sens larg din SUA nu numai că a continuat într-un ritm rapid (Graficul 3), dar a fost însoțită și de o dezancorare a anticipărilor inflaționiste, în condițiile în care inflația ridicată s-a menținut. Chiar dacă creșterea masei monetare din SUA a fost doar puțin mai mare decât în Germania, dezancorarea așteptărilor inflaționiste a propulsat inflația mult mai sus în SUA.
Graficul 3: Masa monetară în sens larg (M3) în SUA, Germania și Elveția
Semne alarmante de stagflație
Experiența anilor ’70 subliniază rolul esențial jucat de anticipările inflaționiste în creșterea prețurilor. O creștere susținută a prețurilor reduce cererea de numerar pentru o monedă care își pierde în mod constant puterea de cumpărare, accelerând spirala inflaționistă. În prezent, se poate observa deja o creștere a așteptărilor inflaționiste atât în cazul specialiștilor în prognoze (Graficul 4), cât și al consumatorilor (Graficul 5), așteptări care s-ar putea amplifica în viitor.
Graficul 4: Prognozele privind inflația realizate de specialiștii în prognoze
Graficul 5: Proiecțiile privind inflația ale consumatorilor
Potrivit lui Ludwig von Mises, inflația cauzată de expansiunea creditului diferă de cea cauzată de monetizarea directă a deficitelor bugetare guvernamentale. Prima este însoțită, de obicei, de deflație atunci când încetează emiterea de mijloace fiduciare, în timp ce a doua nu, cu excepția cazului în care guvernul retrage cantitatea suplimentară de bani de pe piață (Acțiunea umană, p. 567). Actualul puseu de inflație este un rezultat combinat al boomului prelungit al creditării, suplimentat de ajutoarele bugetare generoase acordate de guverne atât întreprinderilor, cât și gospodăriilor în timpul pandemiei. Risipa fiscală a continuat după pandemie în SUA cu o iertare masivă a datoriilor studențești și un pachet de cheltuieli „verzi” și electorale care, în mod paradoxal, este menit să reducă inflația. Este probabil ca relaxarea fiscală să contracareze presiunile deflaționiste ce decurg din încetarea expansiunii creditării, deoarece deficitele bugetare au ajuns la niveluri asemănătoare celor de război, atingând un vârf de aproape 15 % din PIB în 2020.
Cel mai probabil, prețurile la energie vor rămâne ridicate pe măsură ce războiul din Ucraina și decuplarea de economia rusă vor continua, întărite de tranziția ecologică neabătută. Treptat, creșterea prețurilor la energie s-a transmis și altor prețuri din economie, ceea ce determină guvernele să acomodeze șocul economic și social prin noi runde de cheltuieli bugetare monetizate prin inflație pentru a crește salariile și veniturile din sectorul public. De altfel, creșterea salariilor din sectorul privat s-a accelerat, pe o piață a forței de muncă cu ofertă restrânsă, unde se instalează anticipările unei inflații persistente (Graficul 6). În ultima vreme, atât BCE, cât și FMI și-au exprimat îngrijorarea că inflația a început să se „auto-alimenteze” din cauza pachetelor fiscale ale guvernelor și a creșterii așteptărilor inflaționiste.
Graficul 6: Salariile nominale din SUA
Politica monetară a Fed este prea permisivă
Având în vedere perspectiva materializării stagflației, scenariul actual de înăsprire monetară al Fed este în mod evident prea lax. Istoria arată că marea inflație din SUA din anii ’70 a putut fi curmată doar prin creșterea ratelor dobânzilor în teritoriul real pozitiv timp de mai mulți ani, pentru a reduce așteptările inflaționiste. Inflația accelerase până la aproape 12% atunci când Volcker a preluat funcția de președinte al Fed în noiembrie 1979. La acel moment, rata dobânzii Fed era încă relativ ridicată, iar rata reală era doar ușor negativă, de -0,8%. Cu toate acestea, având în vedere că inflația a crescut la peste 14% până la jumătatea lunii iunie 1980, Volcker a majorat rata Fed până la 19% în decembrie 1980. Deși a redus treptat rata dobânzii de politică monetară în următorii cinci ani, rata reală a fost întotdeauna pozitivă și a depășit 5% în medie în perioada 1981-1984, astfel încât inflația a putut scădea sub 4% (Graficul 7). Înăsprirea politicii monetare a declanșat, de asemenea, o recesiune economică abruptă în 1981-1982 și a lovit puternic sectorul financiar al asociatiilor de economisire și creditare (savings and loan associations). În condițiile în care nivelurile actuale ale ratelor reale negative trec de -5% și în condițiile în care există deja voci care cer o atenuare a poziției Fed în noul mediu recesionist, SUA vor ajunge cel mai probabil să se confrunte mai degrabă cu stagflație decât cu o inflație scăzută.
Sectorul financiar ar putea încetini puțin mașina de tipărire de bani, dacă acționează cu prudență și înăsprește condițiile de creditare mai mult decât Fed. Acest lucru a avut loc deja într-o anumită măsură, deoarece diferența dintre randamentul obligațiunilor fixe pe 30 de ani și rata dobânzii Fed a crescut de la o medie de 275 de puncte de bază în 2020 la una de 385 de puncte de bază în primele nouă luni ale anului 2022, dar nu poate compensa în totalitate înăsprirea monetară insuficientă a Fed.
Graficul 7: Rata fondurilor federale și inflația
