Recenta depreciere puternică a yenului până la minimul ultimilor 24 de ani în raport cu dolarul a ridicat semne de întrebare, având în vedere rolul tradițional al yenului de refugiu în perioade de turbulențe, cum ar fi războiul din Ucraina. Scăderea yenului a început deja atunci când principalele bănci centrale au semnalat o înăsprire a politicii monetare pentru a combate inflația, în timp ce Banca Japoniei (BJ) și-a intensificat politica monetară relaxată și a țintit mai departe randamentul obligațiunilor de stat pe 10 ani spre nivelul zero. Deprecierea s-a accelerat și mai mult odată cu creșterea prețurilor la petrol și gaze, ceea ce a slăbit raportul de schimb (terms of trade) al Japoniei.
Majoritatea analiștilor economici s-au arătat îngrijorați de prăbușirea yenului și de impactul negativ al acesteia asupra prețurilor de import și a consumului, dar au recomandat BJ să continue politica monetară extrem de relaxată pentru a relansa economia și a susține creșterea economică. Ceea ce nu înțeleg acești analiști este că, pe termen lung, valoarea yenului în raport cu alte monede este ancorată în fundamentele economice determinate de evoluțiile monetare și de puterea sa de cumpărare. De la aprecierea bruscă a yenului în urma Acordului de la Plaza din 1985, moneda și-a păstrat, de fapt, cursul de schimb față de dolar, în ciuda politicilor fiscale și monetare extrem de relaxate ale Japoniei. Acest lucru se datorează faptului că creșterea masei monetare a avansat mai lent în Japonia decât în SUA, deoarece Acordul Plaza a pus bazele deceniilor pierdute ale Japoniei. Acest episod ilustrează foarte bine cât de perturbatoare pot fi intervențiile guvernamentale pe piețele valutare.
Acordul Plaza
Timp de peste trei decenii, yenul a urmat o traiectorie stabilă față de dolar, după aprecierea bruscă a acestuia ca urmare a Acordului Plaza din 1985 (Graficul 1). Acordul Plaza încheiat între țările G-5: Statele Unite, Germania de Vest, Franța, Japonia și Marea Britanie a marcat primul mare experiment de cooperare monetară internațională în vederea revalorizării sistemului cursurilor de schimb. La cererea Statelor Unite, care doreau să devalorizeze dolarul și să reducă deficitul comercial, cele cinci bănci centrale au convenit să intervină pe piețele valutare, pentru a reechilibra comerțul internațional și creșterea economică. Supraevaluarea percepută a dolarului american a fost rezultatul ratelor relativ ridicate ale dobânzilor promovate de Fed în perioada 1980-1982 pentru a înăbuși inflația, combinate cu politica fiscală expansionistă a președintelui Reagan în perioada 1981-1984, care a provocat intrări de capital și o apreciere a dolarului. Deficitele bugetare ridicate, împreună cu cererea internă impetuoasă, au umflat deficitul comercial, producând faimoasele „deficite gemene” din anii 1980. În realitate, nu nivelul cursului de schimb a fost problema, ci expansiunea fiscală a SUA și creșterea excesivă a masei monetare, care a depășit chiar și 12% pe an în 1983. În loc să-și însănătoșească politicile macroeconomice, guvernul SUA a convins Japonia și Germania să manipuleze ratele de schimb și să crească cererea internă. Exact cum a spus Mises: „Ceea ce numesc guvernele cooperare monetară internațională este de fapt acțiunea lor concertată în vederea expansiunii creditului.” (Human Action, p. 473).
Graficul 1: Cursul de schimb al yenului japonez față de dolarul american
În urma intervențiilor concertate ale celor cinci bănci centrale, yenul s-a apreciat de la aproximativ 240 de unități pentru un dolar în septembrie 1985 la 153 de unități în 1986. Până în 1988, valoarea yenului aproape că se dublase, ajungând la un curs de schimb de 120 de unități pentru un dolar. Numeroase analize, inclusiv din rapoartele FMI[1], sunt de acord că aprecierea semnificativă a yenului, determinată de intervenția guvernelor, a stat la originea problemelor economice de lungă durată care au urmat în Japonia. Pe măsură ce exporturile Japoniei s-au prăbușit în urma aprecierii yenului, economia a intrat în recesiune în prima jumătate a anului 1986. Vânzările de dolari de către BJ au comprimat, de asemenea, masa monetară și cererea internă. Autoritățile au reacționat exagerat și au introdus stimulente macroeconomice considerabile. Ratele dobânzii de politică monetară au fost reduse de cinci ori cu un total de 3 puncte procentuale până în 1989, iar în 1987 a fost introdus un amplu pachet fiscal, deși economia era deja în redresare. Volumul creditelor a crescut vertiginos, alimentând un boom al pieței bursiere și al pieței imobiliare care a implodat la începutul anului 1990 și a declanșat aproape trei decenii de performanțe economice dezamăgitoare.
Evoluțiile monetare au menținut yenul puternic
În loc să permită ca o recesiune curativă să lichideze investițiile greșite de la sfârșitul anilor 1980, Japonia a continuat stimulentele de creștere care au erodat stocul de capital, productivitatea muncii și salariile reale și au dus la o stagnare economică de lungă durată. Pe baza politicilor monetare și fiscale extrem de laxe ale Japoniei, ne-am fi așteptat la o slăbire dramatică a yenului. Cu toate acestea, stimulentele de creștere au menținut în viață companii zombi și bănci pline de active neperformante, reducând drastic creșterea creditării. În plus, ieșirile de capital privat au crescut brusc din cauza incertitudinii economice ridicate, alimentate de politicile anti-piață ale guvernului, ceea ce a afectat și mai mult crearea de monedă. Chiar dacă bilanțul BJ a crescut de câteva ori mai mult decât cel al omoloagelor sale datorită achizițiilor agresive de active (graficul 2), creșterea totală a masei monetare în sens larg (M3) a rămas mult mai redusă în raport cu cea din SUA și din zona euro[2] (graficul 3). Prin urmare, creșterea mai lentă a masei monetare din Japonia explică atât puterea relativă a yenului după episodul de apreciere bruscă a acestuia, cât și inflația moderată din Japonia. Dintr-o perspectivă pe termen mai lung, îngrijorările bruște ale analiștilor mainstream cu privire la o slăbire dramatică a yenului par nejustificate, în special atunci când sunt combinate cu recomandarea inconsecventă ca BJ să își mențină politica monetară acomodativă.
Grafic 2: Mărimea bilanțului: Banca Japoniei față de alte bănci centrale
Graficul 3: Creșterea masei monetare (M3) în Japonia față de SUA și Zona Euro
Acordul Plaza și deficitul comercial al SUA
În ce măsură au rezolvat intervențiile din cadrul Acordului Plaza deficitul comercial al SUA? Deficitul comercial al SUA a continuat să crească în 1986 și 1987 și a scăzut abia după aceea, alimentând scepticismul cu privire la un impact pozitiv al Acordului Plaza. În lucrarea „Acordul Plaza, 30 de ani mai târziu”, Jeffrey Frankel recunoaște că guvernele nu sunt capabile să modifice cursul de schimb pentru o perioadă lungă de timp fără o schimbare corespunzătoare a factorilor fundamentali, in special monetari, dar susține că intervențiile asupra cursului de schimb pot fi eficiente pe termen scurt, mai ales dacă modelează așteptările pieței și sunt rezultate ale coordonării între marile bănci centrale, așa cum s-a întâmplat în 1985.
Astfel, Frankel consideră că intervențiile din cadrul Acordului Plaza s-au dovedit utile în reducerea atât a dolarului american aparent supraevaluat, cât și a deficitului comercial, dar numai cu un decalaj de doi ani. Totuși, această explicație ignoră faptul că economia SUA a încetinit considerabil după prăbușirea bursei din octombrie 1987 și, în cele din urmă, a ajuns în recesiune în 1990. În plus, deficitul bugetar s-a redus, de asemenea, după 1987, ceea ce a corespuns și unei încetinire a creării de bani. Într-adevăr, rata anuală de creștere a agregatului monetar M3 a încetinit considerabil de la un vârf de 12,2% în 1983 la 8,9% în 1985 și 4,1% în 1989 (graficul 4). Acest lucru ilustrează foarte bine teoria lui Mises și Rothbard,[3] și anume că balanța de plăți este determinată de schimbările intenționate ale deținerilor de numerar ale populației și nu este „nefavorabilă” dacă există o ieșire de aur, aceasta din urmă fiind o eroare mercantilistă. Un deficit comercial reflectă o reducere voluntară a cantității de bani deținute de populație pentru a cumpăra bunuri și servicii sau o politică inflaționistă internă care crește veniturile nominale ale cetățenilor. În cazul SUA, statutul dolarului de principală monedă de rezervă la nivel mondial permite utilizarea expansiunii fiscale și monetare pentru a finanța relativ ușor deficitele comerciale, dolarul fiind mai puțin predispus la depreciere decât alte monede discreționare. O accelerare a creării de monedă poate crește dimensiunea deficitului comercial și viceversa, ceea ce nu înseamnă că dolarul este supraevaluat de piețe și că guvernele trebuie să intervină pentru a ajusta paritatea cursului de schimb.
Graficul 4: Rata de creștere a masei monetare în sens larg (M3) din SUA
În concluzie, cursul de schimb de echilibru între două monede este dat de paritatea puterii de cumpărare a acestora, adică raportul dintre puterea de cumpărare a fiecăreia dintre ele în privința altor bunuri economice. Orice încercare de a devia cursul de schimb de la valoarea sa de piață prin intervenție guvernamentală va fi cu certitudine anulată de arbitrajul de pe piață, care restabilește cursul de schimb la paritatea puterii de cumpărare. O modificare de lungă durată a valorii monedei poate avea loc atunci când guvernele folosesc pârghiile politicii monetare pentru a ajusta ratele dobânzilor și masa monetară. În acest caz, modificarea cursurilor de schimb valutar reflectă modificarea prețurilor interne și duce la schimbarea balanței comerciale, după cum a explicat Mises. Însă, intervențiile de politică monetară introduc alte distorsiuni în economie, care pot avea consecințe economice grave, așa cum au dovedit-o deceniile economice pierdute ale Japoniei după Acordul Plaza.
Note:
World Economic Outlook, Caseta 1.4. “Did the Plaza Accord Cause Japan’s Lost Decades?”, aprilie 2011. ↑
Pentru a reflecta mai bine modificările parităților puterii de cumpărare, care reprezintă principalul factor determinant al parității cursului de schimb, creșterea M3 a fost deflatată cu creșterea PIB real. ↑
A se vedea Ludwig von Mises, “Human Action” (p. 447) și Murray N. Rothbard, “Man, Economy and State”(p. 822). ↑
