„Piețele sunt foarte bune la a găsi propriile lor căi de rezolvare a problemelor”, declara Ed Lazear, șeful corpului de sfătuitori economici ai președintelui GW Bush, într-un acces de laissez-faire-ism neașteptat pentru un economist cu carte de muncă la Guvern. Afirmația a fost făcută în contextul „subprime debt crisis” care s-a întins în această vară din sistemul bancar american spre piețele de capital ale lumii. Oficialul american sugera faptul că trei sferturi dintre cei 2,5 milioane de posesori de locuințe afectați de criză nu sunt expuși riscului de executare a ipotecilor, pentru că fie vor găsi resursele să continuie plățile, fie vor reuși să își refinanțeze creditul, fie își vor renegocia contractul cu banca. Administrația a declarat că va interveni marginal, pentru a minimiza numărul debitorilor insolvenți rămași pe drumuri, însă nu va sprijini ideea operațiunilor de bail out a creditorilor expuși, motivând că, oricum, riscul unei recesiuni în economia americană rămâne, deocamdată, redus.
Practica mai e cum e, teoria ne omoară!
Dacă administrația americană era cu cel puțin trei sferturi de gură încrezătoare în inoportunitatea unei intervenții, procentul agregat al Establishment-ului american scade binișor dacă îl corectăm cu injecțiile de lichiditate în sistem pe care Fed-ul ‚independent’ s-a simțit obligat să le acorde. De fapt, cât sau mai bine spus cum este mai bine? De aproape un secol, economiștii lumii nu au reușit să ajungă la un consens asupra cauzei ultime și a răspunsului perfect la atare tulburări economice. Mainstreamer-ii zic că nu există bubble, nici ciclu boom-bust, ci doar stări complexe în economie, provocate de evoluții atipice în structura factorilor – cum ar fi tehnologiile – pe care guvernul nu le poate controla sistematic. Băieții cu Keynes la bază zic că, dimpotrivă, totul e în ‚psihologia pieței’, însă avem politici anticiclice care pot calma boom-ul și revigora bust-ul. În fine, o a treia categorie pune toate aceste dereglări în cârca modului fundamental în care funcționează sistemele bancare moderne cu rezervă fracționară și bancă centrală în spate. (Iar diagnosticul este 50% din remediu…)
Gramatica intervenției: to feed, fed, Fed
Greu de găsit vreun declic tehnologic care să fi declanșat bula subprime. Oamenii se adăpostesc în locuințe de pe vremea peșterilor, iar casele americanilor au tot patru pereți realizați din aceleași materiale clasice. Nici teza iraționalității colective a băncilor și debitorilor nu prea ține de vreme ce psihologia modernă nu vorbește de epidemii de iraționalitate sau de erori umane generalizate.
Dovedită treabă, o criză economică înseamnă un moment de „criză intelectuală” și pentru tagma economiștilor. Trei chestii ne intrigă la astfel de fenomene: vin parcă de undeva (sunt ‚recurente’), apar în industria bunurilor de capital (ex.: imobiliarele) și se bazează pe „clustere”de erori (nu dau chix doar o bancă și doar un developer imobiliar, ci un cluster de bănci, respectiv, de developeri).
Si totuși, există o explicație nemistică. Mises și Hayek, doi mari economiști ce vor rămâne pe vecie ‚heterodocși’ pentru bancherii centrali, au găsit-o demult: expansiunea creditului. Raționamentul, simplu: expansiunea creditului (multiplicarea banilor de către sistemul bancar și împrumutarea lor – 1). la rate ale dobânzii artificial reduse față de rata naturală ce ar rezulta din raportul economisire reală-consum real și/sau 2). unor debitori cu credibilitate submarginală) distorsionează pattern-ul cheltuielilor și investițiilor din economie. Se produc pierderi importante de capital – malinvestițiile. Constatarea lor duce la o contracție sanitară a creditului. Proiectele ce irosesc resurse sunt oprite. Ce are de facut banca centrală, fie că este Fed sau nu? Nimic… din ce ar putea repeta povestea.
Subprime boom, neam cu dot.com bust
Criza subprime din 2007 e fiica celei ce exploda în 2000 și în care noua economie a dot.comurilor își dădea obștescul pe bursele Americii. Aceasta la rându-i avea rude la mijlocul anilor ’90 ș.a.m.d.
Pentru a evita consecințele deflaționiste ale bust-ului din 2000 și ale momentului 9.11, Fed-ul lua decizia să sponsorizeze o suită de reduceri ale ratei dobânzii până la puțin peste 1% (2003, vara). Stilul de lucru, cel clasic: creditarea conturilor de rezerve obligatorii ținute de băncile comerciale la Sistemul Rezervelor Federale. În baza noilor rezerve, băncile au creat noi depozite scripturale care deveneau fundamentul pentru expandarea împrumuturilor, până către limita permisă matematic de multiplicatorul creditului. Sporul disponibilităților de creditare din sistem a subțiat rata dobânzii și prudența băncilor. Acestea, căutând în mod natural maximizarea profitului prin plasarea tuturor resurselor în piață, și-au deschis porțile spre clienții cu istoric al creditării sau lichiditate a ipotecii la care, mai deunăzi, un ofițer de credit ar fi zâmbit… în hohote. În 2004, Fed a început să se teamă de efectele inflaționiste ale politicii de cheap money trecând la creșterea graduală a ratei dobânzii de referință, pentru a reduce propensiunea spre expansiunea creditării. Volumul împrumuturilor intrate în piața imobiliară s-a redus drastic, prețul caselor s-a prăbușit, și multele datorii ipotecare greu de rambursat au început să preseze asupra lichidității băncilor, care, nu doar că nu își mai pot continua creditarea, dar caută disperate în piața interbancară resurse cu care să onoreze pasivele.
‚Credit crunch’ nu e baton pentru slăbit
Criza subprime nu s-a produs din cauza faptului că rata de referință a Fed a crescut cu aproape 4 pp în ultimii patru ani. Din acest motiv s-a produs „mai devreme”. Pe piața liberă, rata dobânzii la credite este determinată numai de preferințele de timp (economisire relativ la consum) ale tuturor actorilor din piață. Dacă ea scade nu datorită creșterii economisirii, ci din condei, investitorii, care nu sesizează această distincție subtilă – ei văd dobânda de la bancă și atât – se aruncă în proiecte de investiții ample, mari consumatoare de timp, ce anterior păreau neprofitabile. Întreprinzătorii ar trebui să știe și economie, și ceea ce face banca centrală în orice moment pentru a separa grâul de neghină din dobândă. Ar trebui ca nici băncile să nu speculeze pe scară largă această lipsă de prevedere (așa apar clusterele). Ar trebui ca nici banca centrală să nu lase să miște în front băncile comerciale, dar reglementarea în exces ar putea să submineze tocmai menirea sistemului bancar.
Greu. Problemele încep când banii în plus ajunși în mâinile angajaților investitorilor sunt cheltuiți la fel ca înainte. Astfel se restabilesc treptat, odată cu resorbirea inflației provocate de expansiune, vechile raporturi consum-economii, penalizând disproporția bunuri de capital-bunuri de consum. Firmele află că au suprainvestit în bunuri de capital (vezi, imobiliarele) și au subinvestit în bunuri de consum. Creșterea ratei de referință doar grăbește deconspirarea erorilor ce oricum s-ar fi trădat. Deci vinovat este Greenspan-expansionistul din 2001, nu Greenspan-antiinflaționistul din 2004.
Si legislația ‚antidiscriminare’ a dat un șut
Frica de presiunile deflaționiste, și de recesiunea asociată, se instalează invariabil într-o economie ce la un moment dat este doar în criză. Fobia de deflație e, însă, tare păcătoasă, pentru că este ca frica de medicamente. Deflația este leacul creșterii inflaționiste a creditului care a precedat-o. Ea restabilește valoarea banului și împiedică totodată refinanțarea erorilor antreprenoriale depistate. Doar dacă este de natură confiscatorie, cum a fost în timpul crizei din Argentina, când guvernul a propus ‚sechestrarea’ depozitelor băncilor pentru a masca masiva creație monetară din economie și a salva sistemul bancar falimentar al țării de la implozie, atunci deflația este neîndoielnic rea. În Japonia sfârșitului anilor ’90, țară asociată azi instinctiv cu ‚pericolul’ deflației, avea să se petreacă un fenomen interesant: băncile comerciale au refuzat să mai facă jocurile băncii centrale și au ales să păstreze lichiditatea pompată de aceasta! Gestul, tipic culturii nipone a economisirii, era menit să minimize expunerea economiilor deja vătămate ale populației. Guvernul a fost forțat să aleagă varianta creditelor directe și a măsurilor bugetar fiscale. Grație lor, economia își revine… așa greu.
Revenim la criza subprime. Ea a avut, de la bun început, un patron ‚involuntar’ din zona legislației federale: Community Reinvestment Act, care promovează combaterea discriminării și favorizează incluziunea socială prin acordare de credite categoriilor defavorizate din suburbii. Iar ratingul CRA este indispensabil pentru obținerea binecuvântării pentru achiziții și fuziuni din sistem. Interesant.
„Liquidity tools” ori „interest rate tools”?
Particularitatea Fed-ului, spre deosebire de alte bănci centrale, între care și a noastră, este că are mai mult decât obiectivul clasic al „stabilității prețurilor”. Fed vrea și prețuri stabile, și ocupare, și creștere economică, și balanțe echilibrate. ‚Larghețea’ istorică este legată de statutul privilegiat, de rezervă internațională, al dolarului. O inflație în State putea fi exportată ‚convenabil’, prin curs, în țările cu rezervele în moneda americană, neexistând presiuni responsabilizatoare semnificative din partea vreunei monede concurente pe plan internațional. Apariția euro și regândirea structurii rezervelor valutare (China) și a folosirii dolarului în tranzacțiile internaționale (Iran, OPEC) ar putea rearanja obiectivele Fed în favoarea unei mai disciplinate și responsabile lupte, la sursă, cu inflația.
În acest moment, OECD, ca factor politic extern, și voci din piața americană, ca factor domestic, cer insistent Fed să scadă rata dobânzii ca sesiunea de injecții de lichiditate să fie mai generoasă și mai eficace în a contracara „credit crunch”-ul – disparitatea cerere-ofertă de credite –, precum și setea de lichiditate subsecventă. Fed-ul a apelat în ultima lună la ceea ce îndeobște este cunoscut ca „liquidity tools”, diferite de „interest rate tools”. Cele dintâi operează pe termen foarte scurt, în vreme ce ultimele pot aduce modificări de substanță în economie, iar apelul la acestea ar trebui făcut cu ceva mai mult discernământ. Sedința Fed din 18 septembrie a dat răspunsul la problema ratei de referință și la opțiunea de substanță a Federal Reserve: „stay put or bail them out.” Fed-ul a “riscat”: a scăzut dobânda de referință de la 5,25% la 4,75% (nota bene: la mijloc de 2008 a ajuns deja la un glorios 2%)!
Poor banking sau poor central banking?
Previzibil, într-o lume în care se globalizează și responsabilitatea și hazardul moral, criza subprime s-a întins rapid prin intermediul instrumentelor de inovație financiară, de ex.: derivativele asociate creditelor ipotecare neperformante. Masiva securitizare a unor astfel de active nelichide a pus pe jar finanța lumii, care s-a întors cu fața către cea mai apropiată bancă centrală. Reacțiile băncilor centrale au variat funcție de socotelile proprii de acasă, însă toate au rămas deocamdată în zona liquidity tools. Marile bănci centrale au fost prinse pe trend de creștere a ratei de referință. Fed a zis că nu va sprijini investitorii imprudenți, dar că va face orice pentru sănătatea economiei. BCE a fost, aparent surprinzător, cea mai energică. O explicație ar fi aceea că BCE oferă o dobândă de 3% pentru excesul de rezerve (peste cele obligatorii), spre deosebire de Fed care nu dă nimic, de unde setea mai mare a băncilor europene, prinse cu banii plasați. Referindu-se la posibile presiuni inflaționiste, BCE a spus că vor fi mici pentru că operațiunile ce necesită lichiditate se vor descărca în afara euroland. Banca Angliei a abandonat relativ târziu, după ivirea crizei, scenariul de politică monetară ‚business as usual’ pompând lichidități temporare. Banca Japoniei a cotizat și ea, dar cel mai puțin. Temerea e că cine alege artileria grea, interest rate tools, riscă alimentarea recurenței. Bancherii buni simt asta. La crize – tehnologice ori subprime – gestiunea păcatului originar e totul, nu înfrânarea tardivă sau iertarea hazardată a celor care își asumă doar „riscurile de a nu pierde”.
(Articolul reprezintă o variantă actualizată a articolului omonim, publicat drept cover-story în PIAȚA FINANCIARĂ – revistă lunară financiar-bancară – în nr. 9, septembrie 2007)
