Politicile de expansiune monetară și fiscală au fost accelerate la maximum peste tot în lume, de la începutul pandemiei. În aceste condiții, este natural să ne întrebăm cât pot dura înainte de a provoca o nouă criză. În ultima ediție a World Economic Outlook, din aprilie 2021, Fondul Monetar Internațional (FMI) își manifestă de asemenea îngrijorarea în privința vulnerabilităților macroeconomice intensificate, observând că atât statele, cât și corporațiile ies din pandemie supra-îndatorate, într-un context de fragilitate financiară crescută.
Cu toate acestea, recomandarea FMI rămâne aproape neschimbată: stimularea creșterii este indispensabilă și ar trebui să continue pentru a susține o „relansare economică incluzivă”. Susținerea etatică ar trebui doar să fie țintită mai bine, cu scopul de a se reduce riscurile financiare și macroeconomice. Acest articol arată de ce rețeta FMI nu va funcționa.
Creștere cu orice cost
FMI susține că, în lipsa politicilor de susținere „fără precedent” din timpul pandemiei, contracția economiei globale de anul trecut de 3,3% ar fi fost de trei ori mai mare. Mai mult, stimularea etatică a evitat o presupusă nouă criză financiară sistemică. Pe fondul unei stimulări eficace, FMI este optimist în privința unei relansări puternice a economiei globale, cu 6% în 2021 și 4,4% în 2022, continuând să crească cu 3,3% pe termen mediu.
Din punct de vedere contabil, FMI ar putea avea dreptate. În special când dezvăluie în raportul său Fiscal Monitor că o campanie de stimulare fiscală gargantuană, de 16 trilioane USD, a avut loc la nivel global până în martie 2021. Aceasta este o sumă uriașă relativ la PIB-ul global estimat la 85 de trilioane în 2020.
Doar economiile avansate au cheltuit aproximativ 8% din PIB cu măsuri fiscale în 2020 și au anunțat măsuri adiționale de 6% din PIB în 2021 (Grafic 1). Pe deasupra, achizițiile de active ale băncilor centrale de aproape 10 trilioane la nivel global și relaxarea regulilor prudențiale pentru băncile comerciale au intensificat laxitatea condițiilor financiare și ratele dobânzii deja foarte scăzute.
Grafic 1
Dar, din punct de vedere praxeologic, FMI greșește în mod categoric. Intervenția statului la o astfel de scară gigantică nu poate reporni creșterea economică sustenabilă și asigura prosperitatea pe termen lung.
În primul rând, lovitura cea mai grea a contracției economice nu a venit de la pandemie în sine, ci de la blocarea strictă a activității economice. Dacă măsurile de sănătate publică ar fi fost proiectate mai înțelept, toată această susținere enormă din partea statului nu ar fi fost necesară.
În al doilea rând, fragilitatea financiară care a devenit din ce în ce mai mare în cursul ieșirii ratate din Criza Financiară Globală necesita deja, înainte de instalarea pandemiei, stimulări intensificate pentru a se evita o nouă prăbușire. Criza de sănătate și deciziile iraționale de a închide întregi economii au fost o scuză foarte binevenită pentru state.
În al treilea rând, potrivit teoriei austriece a ciclului economic (TACE), stimularea artificială a creșterii nu poate duce la creștere, ci doar la prelungirea recesiunii care urmează unui boom artificial. Noile injectări de credit și expansiunea fiscală nu fac, de fapt, decât să împiedice o recuperare economică sănătoasă, nelăsând să aibă loc o lichidare a malinvestițiilor din perioada boom-ului și o reajustare a structurii de producție în acord cu preferința de timp prevalentă în societate.
Așa cum arată Daniel Lacalle, recuperarea economică actuală din SUA este foarte slabă în comparație cu magnitudinea susținerii etatice. În ciuda stimulărilor monetare și fiscale masive, care sunt de aproape trei ori mai mari decât în criza din 2008, datele economice esențiale legate de utilizarea capacităților, participarea forței de muncă și șomaj au fost dezamăgitoare deocamdată.
În Zona Euro, țările care au cheltuit sume enorme cu politicile de susținere se află încă în recesiune. PIB-ul Zonei Euro a suferit un nou declin în termeni reali, de -0,6% în T1 2021, după o scădere de -0,7% în T4 2020. Chiar dacă economiile mari ating din nou nivelul de producție pre-pandemic în acest an (SUA) sau următorul (Zona Euro și Japonia), confirmând proiecțiile FMI, rămâne nerezolvată problema gravă a bulelor financiare în creștere, a malinvestițiilor, a sectoarelor publice supra-îndatorate și a companiilor zombie.
Vulnerabilități financiare în creștere
FMI este foarte conștient că această politică „fără precedent” de stimulare reprezintă un mare risc pentru stabilitatea financiară. Cu toate că laudă condițiile financiare foarte lejere care ajută – prezumptiv – creșterii, admite că ar putea alimenta vulnerabilități financiare care „erau deja ridicate înainte de pandemie în anumite sectoare”. Evident, suntem de acord cu FMI în această ultimă privință și, de asemenea, cu faptul că piețele titlurilor de valoare au urcat la niveluri care nu sunt justificate de datele fundamentale, potrivit modelelor FMI (Graficul 2). FMI arată, de asemenea, că urmărind randamente mai ridicate, fondurile de pensii și companiile de asigurări și-au extins investițiile în active alternative, precum capitalul privat, infrastructura și imobiliarele, cu risc și efect de pârghie tot mai mari.
Și totuși, FMI insistă neabătut că politica monetară trebuie să rămână în continuare expansionistă pentru a susține creșterea creditării, relansarea economică și stabilitatea sistemului financiar. Iar, pentru a preveni o nouă acumulare de vulnerabilități financiare, FMI cere autorităților care fac politicile să intensifice utilizarea instrumentelor de macroprudențialitate, evitând în același timp o înăsprire generală a condițiilor financiare.
Grafic 2
Soluția de compromis a FMI poate părea un panaceu, dar nu este. Instrumentele de politică macroprudențială nu sunt o soluție miraculoasă inventată ieri. Ele au fost folosite din ce în ce mai mult în perioada ulterioară Crizei Financiare Globale, așa cum arată însuși raportul FMI (Graficele 3 și 4), dar rezultate concrete au fost modeste.
Între 2009 și 2019, o politică monetară foarte expansionistă a dus la mai mult decât dublarea indicatorului monetar agregat M2 și au cauzat inflația substanțială a prețului activelor. Bursa, i.e. Indexul S&P 500, a crescut cu mai mult de 300%, iar prețurile caselor, i.e. S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index, a crescut cu aproximativ 60%, atingând niveluri care depășesc cu mult culmile atinse înainte de Criza Financiară Globală.
Înăsprirea instrumentelor de macroprudențialitate nu are șanse să rezolve problema expansiunii creditului pentru că, atât timp cât ratele dobânzii rămân la niveluri minime record și condițiile financiare laxe sunt în vigoare, toate instituțiile financiare – bancare și non-bancare – vor continua să caute căi de a canaliza creditul în economie și de a-și crește astfel profiturile.
Graficele 3 și 4
Îndatorarea corporațiilor și misalocarea resurselor
FMI recunoaște că sectorul corporațiilor iese din pandemie supra-îndatorat. Companiile mari cu acces la piață s-au folosit de condițiile financiare laxe pentru a-și crește lichiditatea, în timp ce firmele mai mici s-au îndatorat și ele bizuindu-se din greu pe împrumuturile și garanțiile publice.
Datoria companiilor non-financiare, care ajunsese la un nivel mondial record de 91% din PIB la finalul lui 2019, a crescut cu încă 12 puncte procentuale din PIB până în T3 2020 (Grafic 5). Datoria totală a sectorului privat – companii și gospodării – a crescut de la 138% din PIB la 152% din PIB din 2009 până în 2019 și cu încă 17 puncte procentuale din PIB în 2019 în timpul pandemiei, atât din cauza nivelurilor mai mari de îndatorare, cât și a declinului nivelurilor de producție (Graficele 5 și 6)
Graficele 5 și 6
Această îndatorare masivă a avut loc în ciuda înăspririi măsurilor de macroprudențialitate, atât de trâmbițate de FMI. Mai mult, FMI începe să fie îngrijorat că o acumulare de datorie atât de mare, combinată cu profituri mai slabe, slăbește capacitatea multor firme de a se achita de datorii și creează companii zombie (Grafic 7). Anul trecut s-a atins cel mai mare număr de titluri cu valoare fixă și randament mare emise de corporații care au fost în incapacitate de plată de la Criza Financiară Globală (Grafic 8), iar falimentele companiilor au scăzut în timpul pandemiei datorită politicilor de protecție a firmelor cu dificultăți.
Îngrijorarea FMI pare să fie justificată, doar că vine mult prea târziu. Companiile zombie proliferaseră deja în cursul ultimului deceniul de credit ieftin; cota lor ajunsese la 12% din totalul companiilor în economiile avansate în 2016, de la aproximativ 2% la finalul anilor 1980, iar 16% din companiile publice din SUA erau deja „zombificate” înainte de pademie.
Graficele 7 și 8
Dar cum se poate aborda problema „firmelor zombie” fără retragerea susținerii prin politici de stimulare și astfel evita creșterea numărului de falimente ale firmelor pe termen scurt? Aceasta este o nouă situație fără ieșire în fața căreia FMI propune o soluție de compromis disfuncțională. Astfel, FMI sugerează ca decidenții de politici să identifice companiile viabile, i.e. cele care se așteaptă să fie profitabile într-un termen de 3 ani, când recuperarea din criza Covid-19 ar trebui să fie finalizată. Apoi, statelor li se cere să ofere lichiditate sau injecții de capital companiilor considerate „viabile”, în loc să fie lăsată piața să cearnă afacerile neprofitabile.
Fiind conștient de riscul crescut de haos incitativ (moral hazard), FMI sugerează ca statul să intre în parteneriat cu sectorul privat în evaluarea viabilității firmelor și stabilirea unor măsuri de salvare adecvate. Însă aici e evident vorba de o gândire utopică, fiind destul de clar în ce direcție vor tinde să greșească statele în evaluarea viabilității companiilor. Mai mult, dacă s-ar aplica această schemă, ar duce cel mai probabil la o trecere de facto în proprietate publică a multor companii și sectoare economice.
Îndatorarea sectorului public și taxarea
Stimulul fiscal masiv acordat concomitent cu o scădere bruscă a veniturilor publice din cauza contracției economice a dus la o creștere substanțială a deficitelor guvernamentale și a îndatorării. Potrivit FMI, deficitele fiscale au fost anul trecut în medie aproape 12% din PIB în economiile avansate și 10% din PIB în economiile de piață emergente. Datoria publică globală a urcat la 97% din PIB în 2020, o creștere de 13 puncte procentuale față de 2019. Datoria publică a crescut la 120% din PIB în medie în economiile avansate în 2020, ajungând al un nou maxim după Al Doilea Război Mondial (Grafic 9). Cu o datorie publică de aproape 130% din PIB, SUA sunt acum în aceeași categorie cu Franța, Spania și Italia.
Grafic 9
În abordarea îndatorării publice, FMI vrea din nou să împace și capra și varza. Este categoric opus unei retrageri premature a susținerii fiscale, pentru că ar putea încetini recuperarea. În același timp, cere statelor să implementeze perspective fiscale pe termen mediu credibile, care să regenereze rezervele fiscale, dar „într-un ritm dependent de relansare”.
Cu alte cuvinte, ne putem aștepta la consolidare fiscală doar odată cu revenirea unei creșteri auto-susținute, lucru aproape imposibil atât timp cât stimularea guvernamentală nu încetează.
Și mai îngrijorător este faptul că FMI crede că cele mai multe țări trebuie să mobilizeze venituri adiționale pentru susținerea unei etape ulterioare ieșirii din criză, care ar trebui să fie „verde”, „digitală” și „incluzivă”. Sub aceste etichete fetiș se proiectează o avalanșă de politici socialiste pentru „minunata lume nouă” post-Covid.
FMI cere statelor să investească mai mult în infrastructură verde pentru a lupta cu schimbările climatice, în digitalizare pentru a stimula productivitatea și în educație și sănătate pentru a îmbunătăți capitalul uman. Serviciile publice și plasele de securitate socială ar trebui să fie întărite pentru a se reduce inegalitatea. Toate aceste cheltuieli trebuie acoperite: statelor li se cere să crească progresivitatea impozitării veniturilor și să apeleze mai mult la taxarea moștenirilor, proprietăților și averilor. Contribuții speciale pentru rezolvarea pandemiei Covid19 și impozitele pe profiturile „excesive” ale firmelor ar putea fi, de asemenea, luate în calcul, în timp ce concurența fiscală ar trebui eliminată la nivel global.
Ne putem imagina cu ușurință cât de mare va fi impactul negativ asupra creșterii și productivității al acestei beții de impozitare și reglementare, în special asupra economiilor care sunt deja afectate de sisteme supradimensionate de asistență socială și de impozitare opresivă.
Să nu uităm că veniturile fiscale totale și cheltuielile asistențiale au crescut ambele cu aproximativ 10 puncte procentuale din PIB în medie în țările OECD față de anul 1965 (Grafic 10) și că în același timp ritmul creșterii economice și al productivității muncii au încetinit considerabil.
Grafic 10
Lecții ale Marii Depresiuni
Stimulentele artificiale de creștere, care nu au reușit să inducă o ieșire economică sustenabilă din Criza Financiară Globală, au fost intensificate în fața problemei autoinduse a carantinării economice excesive în timpul pandemiei Covid19. Așa cum era de așteptat, creșterea economică este nu doar anemică, ci și încărcată de vulnerabilități financiare din ce în ce mai mari, ceea ce ilustrează o continuă misalocare a resurselor.
Încrederea FMI că niște stimulente mai bine țintite vor reuși în cele din urmă să producă o revenire sustenabilă pare complet nejustificată. În ciuda politicii monetare ultraexpansioniste, ratele dobânzii pentru obligațiunile SUA pe 10 ani au crescut semnificativ, cu aproximativ 120 de puncte de bază față de vara anului 2020, susținute de emiterea masivă de datorie publică și de anticipările inflaționiste în creștere. Iar cele mai recente date despre inflația IPC (prețuri de consum) indică 4,25% în aprilie 2021, cea mai mare rată lunară în mai bine de 10 ani.
O creștere determinată de piață a ratelor dobânzii pe termen lung ar putea da peste cap politicile curente de stimulare și transforma actuala relansare artificială într-o nouă recesiune.
Mai mult, experiența Marii Depresiuni arată că nu doar expansiunea monetară și fiscală pot submina o relansare economică sănătoasă, ci și toată panoplia de politici guvernamentale care interferează cu funcționarea piețelor libere. Sub administrațiile Hoover și Roosevelt intervențiile socialiste distructive, precum creșterea vertiginoasă a taxelor vamale, a poverii fiscale generale, a salariului minim, a reglementărilor pieței muncii și a avantajelor oferite sindicatelor au creat o insurmontabilă „incertitudine de regim” și au dat o lovitură grea inițiativei private, prelungind astfel depresiunea până la finalul celui de-al Doilea Războiului Mondial.
Astăzi, apelul la o pletoră de politici socialiste pentru lumea post-pandemică prezintă un risc similar pentru relansarea economică globală.
