După mai mult de un deceniu de inflație moderată a prețurilor de consum, în pofida unor stimulente monetare și fiscale gigantice, creșterea bruscă a prețurilor de consum de anul trecut a luat prin surprindere majoritatea băncilor centrale. La început, acestea au încercat să o banalizeze pretinzând că inflația este „tranzitorie” și cauzată de blocajele de aprovizionare legate de pandemie. După câteva luni, când salariile au început să crească puternic, președintele Fed, Jerome Powell, a trebuit să admită că „factorii care trag inflația în sus vor persista până anul viitor”. El susține acum că Fed va lua măsurile adecvate pentru a rezolva problema inflației, dar retorica nu este deloc convingătoare. Atât Fed, cât și BCE par să facă doar pași mărunți pentru a pune capăt relaxării monetare cantitative și pentru a crește ratele dobânzilor, nefiind dispuse să riște o recesiune pentru a domoli inflația.
Majorarea ratelor dobânzilor va sparge cel mai probabil actualele bule ale pieței bursiere, ale pieței imobiliare și ale datoriilor corporative, dezvăluind investițiile eronate generate de stimulentele de creștere. Fed este foarte conștientă de acest risc, deoarece exact acest lucru s-a întâmplat în 2019, când piețele financiare s-au prăbușit după patru majorări ale ratelor dobânzilor în 2018. Dar, în loc să continue normalizarea politicii monetare, Fed și-a pierdut cumpătul și a inversat prompt direcția. De aceea, mulți analiști se îndoiesc și acum de hotărârea Fed de a contracara frontal inflația. Un alt obstacol în calea eliminării inflației este stocul mare de datorie publică acumulat după Criza financiară globală (CFG) și o relaxare îngrijorătoare a cheltuielilor publice chiar și de către țările care anterior erau frugale. În plus, această tendință este susținută de apelurile tot mai numeroase la laxism fiscal venite din rândul experților mainstream.
Deteriorarea severă a pozițiilor fiscale
Modificările poziției fiscale au reprezentat un factor important în evoluția inflației prețurilor de consum în SUA în ultimii 70 de ani. Atunci când deficitele bugetare s-au adâncit, inflația anuală s-a apropiat de sau a depășit 5%, în special după ce SUA a renunțat la etalonul aur în 1971 (graficul 1). Corelația nu este unu la unu, deoarece și alți factori contribuie la o creștere artificială a mijloacelor fiduciare. Dar, aproape întotdeauna, atunci când apar derapaje fiscale, băncile centrale sfârșesc prin a monetiza o cantitate mai mare de datorie guvernamentală.
Graficul 1: Deficitul bugetar al SUA și prețurile de consum
Sursa: FRED
În ultimele două decenii s-a înregistrat o creștere a datoriei publice la nivel mondial. În economiile avansate, povara datoriei publice a urcat de la aproximativ 70% din PIB în 2001 la peste 120% din PIB în 2021 (FMI WEO). Cu toate acestea, plățile de dobânzi au scăzut semnificativ datorită ratelor record de scăzute ale dobânzilor. De exemplu, atât Franța, cât și SUA au început noul mileniu cu rate ale datoriei publice mai mici de 60% din PIB, care au crescut de mai mult de două ori, ajungând anul trecut la aproape 120% din PIB în Franța și la peste 130% din PIB în SUA (graficul 2).
În aceeași perioadă, costul anual al datoriei publice a scăzut de la 2,5% la 1% din PIB în Franța și de la 3% la 2% din PIB în SUA. Datoria publică a Italiei a crescut cu aproximativ 45% din PIB, în timp ce plățile de dobânzi s-au înjumătățit de la aproximativ 6 la 3% din PIB. Un calcul rapid ne arată că, la nivelul ratelor dobânzilor dinainte de 2001, costul anual al datoriei publice actuale ar fi, față de anul trecut, cu aproximativ 5,5% din PIB mai mare în Italia și SUA și cu 4% din PIB în Franța. În plus, deficitele bugetare în toate cele trei țări s-au umflat până aproape de sau peste 10% din PIB în 2021 și, potrivit FMI, ar putea, în cel mai bun caz, să scadă în urma pandemiei la 3-4% din PIB în Italia și Franța și la 5% din PIB în SUA. În fața unui astfel de coșmar fiscal, cum se poate aștepta cineva ca Fed sau BCE să acționeze în forță pentru a normaliza ratele dobânzilor?
Graficul 2: Datoria publică și plata dobânzilor
Chiar mai rău, relaxarea fiscală pare să se răspândească mai ușor decât pandemia. Dacă Italia și Franța nu au excelat niciodată în materie de disciplină fiscală, țări precum Australia, Coreea de Sud, Germania și Țările de Jos erau cunoscute pentru moderația lor fiscală. Se pare că aceasta a dispărut acum. Prin stimulente fiscale recurente, datoria publică a Australiei a crescut de la un nivel foarte scăzut de 10% din PIB înainte de criza financiară globală la 62% din PIB în 2021 (FMI WEO). Corectarea deficitelor și a datoriei a devenit acum o provocare serioasă, care este agravată și mai mult de o bulă imobiliară amenințătoare.
Din 2017, când președintele Moon Jae a venit la putere în Coreea de Sud, strategia sa de creștere economică bazată pe inflație, pe stimularea consumului și redistribuirea veniturilor, a condus la o expansiune fiscală considerabilă. Lunga serie de excedente fiscale mari ale Coreei s-a încheiat brusc chiar înainte de pandemie, iar bugetul a înregistrat un deficit de 3% din PIB în 2021 (graficul 3). Se preconizează că cheltuielile bugetare din acest an vor crește cu încă 8% pentru a extinde protecția socială, pentru a subvenționa întreprinderile mici și pentru a investi în tranziția ecologică.
Graficul 3: Deficitele bugetare generale
Germania și Țările de Jos au fost cei mai importanți membri „frugali” ai zonei euro, care au avut bugete echilibrate timp de mai mulți ani și au încercat să limiteze extravaganța fiscală a altor membri sau a bugetului comun al UE. Acum, ambele țări au guverne de largă coaliție, care au promis o creștere fără precedent a cheltuielilor publice, pe lângă expansiunea observată în pandemie. Poziția fiscală a Țărilor de Jos s-a deteriorat de la un excedent de 2,5% din PIB în 2019 la un deficit de peste 6% din PIB în 2021 (graficul 3). În plus, se preconizează că bugetul va rămâne pe roșu în următorii ani, deoarece guvernul intenționează să cheltuiască mai mult pentru locuințe sociale, educație, îngrijire a copiilor și tranziție ecologică.
Germania a încheiat anul 2021 cu un deficit bugetar de aproape 7% din PIB, iar noul său guvern de coaliție are agende ecologice și sociale foarte ambițioase. Coaliția vrea să accelereze cu opt ani, până în 2030, renunțarea la energia pe bază de cărbune, să introducă 15 milioane de mașini electrice pe șosele, să construiască 400.000 de locuințe sociale și să crească salariul minim la 12 euro pe oră, promițând în același timp să reintroducă așa-numita frână a datoriei publice până în 2023 și să nu crească taxele.
Înclinația Germaniei către relaxarea fiscală este evidentă nu numai prin planurile de cheltuieli mai mari, ci și printr-o poziție mai conciliantă față de o relaxare a regulilor fiscale ale UE. Acestea din urmă au fost suspendate în timpul pandemiei, iar țările puternic îndatorate – Italia, Franța, Grecia și altele – fac presiuni pentru a le păstra relaxate, pentru a răspunde nevoilor mari de investiții ecologice și pentru a reflecta nivelurile mult mai mari ale datoriei publice post-pandemice.
Obiectivele extrem de ambițioase ale UE în materie de climă[1] se estimează că vor costa anual până la 1% din PIB în investiții publice în acest deceniu, ceea ce complică și mai mult provocarea consolidării fiscale. Având în vedere că Olanda și Germania se opun mai puțin la relaxarea normelor fiscale și că există o divergență fiscală tot mai mare între membrii zonei euro, este foarte probabil ca rațiuni legate de stabilitatea financiară și de creșterea economică pe termen scurt să aibă prioritate față de disciplina fiscală.
Apeluri tot mai numeroase de a reduce datoria prin inflație
Aceleași voci care au cerut stimulente mari de creștere în urma crizei economice mondiale susțin din nou, în stil pur keynesian, că austeritatea este o cale spre eșec, în timp ce „investițiile” publice vor stimula creșterea și, în cele din urmă, vor îmbunătăți stabilitatea fiscală prin reducerea raportului datorie / PIB. Potrivit acestora, Europa nu ar trebui să se întoarcă la regulile fiscale de dinaintea pandemiei, deși acestea nu prea au fost respectate. Principalele argumente invocate sunt așa-numitele succese „evidente” ale cheltuielilor masive fiscale în timpul pandemiei și performanțele mai bune ale SUA în materie de creștere în timpul marii recesiuni. Dimpotrivă, împreună cu „deceniile pierdute” ale Japoniei, acestea sunt tocmai exemple foarte bune care arată că stimulentele de creștere nu funcționează.
Redresarea economică a rămas slabă nu numai în SUA, ci și în toate economiile avansate care au ales să mărească cheltuielile publice pentru a ieși din marea recesiune. În paralel, nivelurile datoriei publice și private au continuat să crească vertiginos, în timp ce bulele bursiere și imobiliare au fost umflate din nou până la noi maxime. În condițiile în care stimulentele monetare și fiscale continuă în mod viguros, „redresarea” economică este în principal un dopaj artificial al cifrelor PIB-ului, care va imploda cel mai probabil, atunci când stimulentele vor fi retrase. Strategia de “investiții și de creștere” susținută de economiștii mainstream nu este altceva decât un apel la reducerea datoriilor prin inflație. Aceștia ignoră sau nu sunt conștienți de efectele dezastruoase pe care o accelerare a tipăririi de bani le-ar avea asupra exacerbării distorsiunilor în structura producției și a eroziunii stocului de capital.
Unii susținători ai inflației încearcă, de asemenea, să folosească modelarea econometrică pentru a demonstra că politica monetară nu a fost suficient de expansionistă până acum, fiind constrânsă de limita inferioară zero a ratelor dobânzii (ZLB). În opinia lor, relaxarea cantitativă poate contribui la atingerea țintelor de inflație și la reducerea costurilor datoriei publice, astfel încât politica fiscală să poată interveni mai agresiv pentru a sprijini creșterea și, în cele din urmă, pentru a stabiliza poziția fiscală.
Dacă acest lucru este adevărat, de ce nivelurile datoriei nu s-au stabilizat deja după decenii de stimulente fiscale generoase? Și cum se explică bulele de active imobiliare sau financiare care au apărut în ultimele două decenii, dacă politica monetară a fost prea restrictivă? În realitate, presupusa sinergie „virtuoasă” dintre relaxarea monetară și cea fiscală nu poate sfârși decât într-o spirală a datoriei și a inflației scăpate de sub control. Exemplele istorice ale Argentinei sau Germaniei ilustrează foarte bine riscurile ca monetizarea datoriei să alunece în hiperinflație și colaps economic. Toată propaganda mainstream pro-inflație nu este, cu siguranță, un semn bun că guvernele ar fi pe cale să pună frână politicilor inflaționiste prea curând.
Așteptările pentru o inflație mai mare
Sondajele arată că oamenii încep să realizeze că este probabil ca inflația să crească în continuare, mai degrabă decât să dispară. Acest lucru alimentează treptat cererile de salarii mai mari și dorința oamenilor de a scăpa mai repede de numerar. După cum am argumentat într-un articol recent, odată ce așteptările inflaționiste se vor consolida, spațiul de manevră al băncii centrale pentru a controla inflația și a o utiliza pentru a reduce datoria publică se va reduce semnificativ. Thorsten Polleit argumentează foarte bine că Fed ar putea dori doar o inflație marginal mai mare, într-un interval de 4-6% pe an, fără a o lăsa să scape de sub control. Dar, având în vedere interacțiunea toxică cu nivelurile deja foarte ridicate ale datoriei și cu așteptările inflaționiste ridicate, planurile băncilor centrale ar putea deraia cu ușurință.
Note:
- Tranziția ecologică a contribuit deja la creșterea prețurilor la gaze și energie, ca urmare a închiderii multor centrale pe cărbune și nucleare din Europa. ↑
