Creșterea economică în SUA a accelerat la 2,4% în termeni anuali în al doilea trimestru din 2023, de la 2% în primul trimestru și cu mult peste rata de 1,8% prognozată de economiști. Mulți analiști sunt surprinși de faptul că economia SUA a continuat să crească într-un ritm robust, în ciuda presupusei agresivități cu care Rezervei Federală (Fed) a înăsprit politica monetară. Fed a majorat ratele dobânzilor cu peste 500 de puncte de bază începând din martie 2022 și, cu toate acestea, piața forței de muncă rămâne tensionată, cu un șomaj foarte scăzut, de 3,6%, în timp ce indicele bursier S&P 500 a crescut cu aproape 20% de la începutul anului. Începe să se răspândească o viziune optimistă potrivit căreia Fed ar putea realiza o aterizare ușoară ( „soft landing”) prin reducerea inflației aproape de ținta de 2%, evitând în același timp o recesiune. Dar, a funcționat cu adevărat trucul de magie al Fed de data aceasta?
Înăsprire monetară insuficientă
De la criza financiară din 2008, Fed a urmat o politică de „bani ușori”, care a primit un nou impuls serios în timpul pandemiei. Pe măsură ce inflația IPC a accelerat spre 5%, președintele Fed, Jerome Powell, a recunoscut cu întârziere că inflația nu era tranzitorie și a schimbat direcția . În martie 2022, Fed a început să majoreze ratele dobânzilor, ceea ce nu a putut împiedica inflația să urce până la un vârf de 9,1% în iunie 2022.
A devenit evident încă din 2022 că înăsprirea monetară a Fed nu a fost suficient de dură și că banca centrală era mai preocupată de evitarea unei recesiuni și de stabilitatea sectorului financiar. Creșterile ratelor dobânzilor au fost fragmentate și în mare măsură insuficiente, întrucât rata reală a dobânzii, adică diferența dintre rata fondurilor federale și inflație, a rămas negativă până în aprilie 2023 (Graficul 1). Actuala rată pozitivă de aproximativ 2% este încă destul de scăzută în raport cu standardele istorice și, probabil, continuă să stimuleze în mod artificial creșterea economică. Este adevărat că inflația globală IPC a încetinit la 3,1% în iunie, ajutată de scăderea prețurilor la energie, dar rămâne peste ținta de 2% a Fed. În plus, inflația de bază – care exclude prețurile volatile la alimente și energie – a stagnat în jurul valorii de 4,8% în iunie, deoarece creșterile salariale stimulează avântul cheltuielilor de consum și efectele inflaționiste secundare.
Graficul 1: Rata dobânzii cheie a Fed și inflația IPC
Cel mai important este însă că, Fed nu se poate baza doar pe creșteri ale ratelor dobânzilor pentru a înăspri politica monetară. Aceasta trebuie să își reducă, de asemenea, bilanțul prin înăsprirea cantitativă (QT), pentru a inversa politica anterioară de achiziții masive de titluri de stat și de titluri garantate cu ipoteci care au stimulat rezervele și lichiditățile băncilor comerciale, reducând în același timp ratele dobânzilor pe termen lung. Relaxarea cantitativă a făcut ca bilanțul Fed să explodeze, ajungând la o sumă impresionantă de aproape 9 trilioane USD în mai 2022 (Graficul 2), iar analiștii sunt de acord că, prin reducerea rezervelor bancare, QT ar trebui să exercite o presiune ascendentă asupra ratelor dobânzilor, reducând în același timp creditarea.
Grafic 2: Activele totale ale Fed (mil. USD)
În iunie 2022, Fed a început să pună în aplicare politica QT, renunțând la deținerile sale de titluri de trezorerie americane și de titluri garantate cu ipoteci, în ritm de 95 de miliarde USD pe lună. Dar acest proces a fost subminat de necesitatea de a furniza lichidități sectorului bancar după ce Silicon Valley Bank și alte bănci au înregistrat retrageri mari de depozite. Ca urmare, bilanțul Fed a scăzut cu doar aproximativ 600 de miliarde USD sau aproape 8% față de nivelul său maxim, ajungând la 8,3 trilioane de USD la sfârșitul lunii iulie 2023, deși volumul titlurilor de valoare deținute în mod direct a scăzut cu aproximativ 900 de miliarde USD în aceeași perioadă.
Rezerve bancare abundente
Unii analiști susțin că Fed poate face atât QT, cât și să furnizeze lichidități suplimentare pentru anumite bănci aflate în dificultate, adică să aibă și varza unsă, și slana în pod. În mod evident, acest lucru nu este adevărat. Scopul principal al QT este de a reducee rezervele bancare prin vânzarea de active din bilanțul Fed pentru a reduce capacitatea de creditare a băncilor. Dar, ceea ce observăm este că rezervele bancare au rămas la niveluri istorice ridicate (Graficul 3), în ciuda încercărilor de înăsprire monetară ale Fed. Întrucât Consiliul guvernatorilor Fed a redus ratele rezervelor minime obligatorii pentru conturile de tranzacții nete la 0% începând cu martie 2020, aceste rezerve sunt de facto rezervele excedentare cu care băncile pot multiplica creditele. Aceasta înseamnă că băncile beneficiază în continuare de spațiu amplu pentru a acorda împrumuturi chiar dacă Fed a majorat rata de politică monetară, ceea ce poate explica, de asemenea, creșterea inegală a ratelor dobânzilor la credite și reziliența activității de creditare.
Graficul 3: Rezervele totale ale băncilor
Impactul asupra ratelor dobânzilor și a creditelor
Ratele dobânzilor de pe piață au crescut de când Fed a început înăsprirea monetară, dar nu în mod proporțional, reflectând scadențele împrumuturilor și alte specificități ale pieței creditelor. Fed a majorat rata dobânzii cheie cu 525 de puncte de bază din martie 2022 până în iulie 2023. Rata de bază a împrumuturilor bancare, care este una dintre cele câteva rate principale utilizate de bănci pentru a stabili prețul creditelor pe termen scurt, a reflectat aproape în proporție de unu la unu creșterea ratei cheie a Fed (Graficul 4). Pe de altă parte, deși randamentele pe termen mai lung ale Trezoreriei SUA, cele pe 10 ani, au depășit 4%, acestea au crescut cu mai puțin de 200 de puncte de bază în aceeași perioadă. Același lucru este valabil și pentru alte rate ale dobânzilor la creditele bancare, cum ar fi împrumuturile auto pe cinci ani, care au crescut în medie cu 330 de puncte de bază până în mai 2023, sau împrumuturile personale pe doi ani, care au crescut cu 210 puncte de bază, și ratele ipotecare fixe pe 15 ani și 30 de ani, care au crescut cu aproape 300 de puncte de bază.
Graficul 4: Ratele dobânzilor pe piață
Acest lucru arată că majoritatea băncilor americane mari și bine capitalizate au crescut ratele dobânzilor la credite mult mai puțin decât Fed a crescut dobânda cheie, în timp ce plătesc, de asemenea, rate ale dobânzii aproape de zero la depozitele bancare. Își pot permite acest lucru deoarece au rezerve și lichidități din belșug, pe care Fed nu le-a absorbit, și astfel băncile continuă să avanseze creditul din economie. Deși creșterea anuală a creditului bancar total a decelerat de la aproape 7% în 2022 la -0,9% în T2 2023, aceasta a fost determinată în principal de scăderea creditului acordat guvernului, adică de investițiile în titluri de trezorerie. În același timp, creditele de consum și cele imobiliare au crescut în termeni anuali cu peste 6% și, respectiv, 5% în trimestrul II 2023, în timp ce creditele comerciale și industriale au înregistrat o ușoară scădere în trimestrul II 2023 și au rămas stabile în prima jumătate a anului 2023 (Graficul 5). Întrucât creditarea către sectorul privat a rămas în teritoriu pozitiv, nu este surprinzător faptul că și activitatea economică a continuat să se extindă.
Graficul 5: Creditele din sectorul privat
Concluzie
Trucul de magie al Fed pentru a obține o aterizare ușoară a economiei în timp ce se presupune că acționează agresiv pentru a combate inflația este în realitate doar un spectacol de fum și oglinzi. Creșterile ratelor dobânzilor au fost fragmentate și insuficiente și foarte puțin susținute de înăsprirea cantitativă, adică de retragerea lichidităților masive care fuseseră injectate anterior în sistem. Rămase cu o mulțime de rezerve, băncile au majorat ratele de creditare cu mult mai puțin decât Fed și au continuat să acorde împrumuturi, ceea ce a contribuit la creșterea nominală a economiei. Prin urmare, domolirea inflației nu este încă o afacere încheiată, deoarece inflația de bază rămâne ridicată cu mult peste ținta Fed.
Micșorarea masei monetare semnalează probleme economice în viitor, atunci când este posibil ca problema excesului monetar să fie rezolvată în mod serios. Politica timidă de înăsprire monetară a Fed nu au făcut decât să amâne ziua deznodământului. În plus, o deteriorare constantă a deficitelor fiscale, împreună cu proiecte publice gargantuești de stimulare a cererii interne și de încurajare a investițiilor în tehnologie de vârf, în mediu și în infrastructură, amplifică riscurile de recesiune, deoarece Fed ar putea fi nevoită să înăsprească și mai mult restricțiile monetare pentru a reduce presiunile inflaționiste. Recenta retrogradare a ratingului de credit de către Fitch din cauza creșterii datoriei publice și a deteriorării guvernanței este doar o altă confirmare a faptului că politicile macroeconomice ale SUA nu mai sunt sănătoase de prea mult timp.
