Subprime-aţia Americii

Octavian-Dragomir Jora · 26 iunie 2008

„Pieţele sunt foarte bune la a găsi propriile lor căi de rezolvare a problemelor”, declara Ed Lazear, şeful corpului de sfătuitori economici ai preşedintelui GW Bush, într-un acces de laissez-faire-ism neaşteptat pentru un economist cu carte de muncă la Guvern. Afirmaţia a fost făcută în contextul „subprime debt crisis” care s-a întins în această vară din sistemul bancar american spre pieţele de capital ale lumii. Oficialul american sugera faptul că trei sferturi dintre cei 2,5 milioane de posesori de locuinţe afectaţi de criză nu sunt expuşi riscului de executare a ipotecilor, pentru că fie vor găsi resursele să continuie plăţile, fie vor reuşi să îşi refinanţeze creditul, fie îşi vor renegocia contractul cu banca. Administraţia a declarat că va interveni marginal, pentru a minimiza numărul debitorilor insolvenţi rămaşi pe drumuri, însă nu va sprijini ideea operaţiunilor de bail out a creditorilor expuşi, motivând că, oricum, riscul unei recesiuni în economia americană rămâne, deocamdată, redus.

Practica mai e cum e, teoria ne omoară!

Dacă administraţia americană era cu cel puţin trei sferturi de gură încrezătoare în inoportunitatea unei intervenţii, procentul agregat al Establishment-ului american scade binişor dacă îl corectăm cu injecţiile de lichiditate în sistem pe care Fed-ul ‚independent’ s-a simţit obligat să le acorde. De fapt, cât sau mai bine spus cum este mai bine? De aproape un secol, economiştii lumii nu au reuşit să ajungă la un consens asupra cauzei ultime şi a răspunsului perfect la atare tulburări economice. Mainstreamer-ii zic că nu există bubble, nici ciclu boom-bust, ci doar stări complexe în economie, provocate de evoluţii atipice în structura factorilor – cum ar fi tehnologiile – pe care guvernul nu le poate controla sistematic. Băieţii cu Keynes la bază zic că, dimpotrivă, totul e în ‚psihologia pieţei’, însă avem politici anticiclice care pot calma boom-ul şi revigora bust-ul. În fine, o a treia categorie pune toate aceste dereglări în cârca modului fundamental în care funcţionează sistemele bancare moderne cu rezervă fracţionară şi bancă centrală în spate. (Iar diagnosticul este 50% din remediu...)

Gramatica intervenţiei: to feed, fed, Fed

Greu de găsit vreun declic tehnologic care să fi declanşat bula subprime. Oamenii se adăpostesc în locuinţe de pe vremea peşterilor, iar casele americanilor au tot patru pereţi realizaţi din aceleaşi materiale clasice. Nici teza iraţionalităţii colective a băncilor şi debitorilor nu prea ţine de vreme ce psihologia modernă nu vorbeşte de epidemii de iraţionalitate sau de erori umane generalizate.

Dovedită treabă, o criză economică înseamnă un moment de „criză intelectuală” şi pentru tagma economiştilor. Trei chestii ne intrigă la astfel de fenomene: vin parcă de undeva (sunt ‚recurente’), apar în industria bunurilor de capital (ex.: imobiliarele) şi se bazează pe „clustere”de erori (nu dau chix doar o bancă şi doar un developer imobiliar, ci un cluster de bănci, respectiv, de developeri).

Si totuşi, există o explicaţie nemistică. Mises şi Hayek, doi mari economişti ce vor rămâne pe vecie ‚heterodocşi’ pentru bancherii centrali, au găsit-o demult: expansiunea creditului. Raţionamentul, simplu: expansiunea creditului (multiplicarea banilor de către sistemul bancar şi împrumutarea lor - 1). la rate ale dobânzii artificial reduse faţă de rata naturală ce ar rezulta din raportul economisire reală-consum real şi/sau 2). unor debitori cu credibilitate submarginală) distorsionează pattern-ul cheltuielilor şi investiţiilor din economie. Se produc pierderi importante de capital – malinvestiţiile. Constatarea lor duce la o contracţie sanitară a creditului. Proiectele ce irosesc resurse sunt oprite. Ce are de facut banca centrală, fie că este Fed sau nu? Nimic... din ce ar putea repeta povestea.

Subprime boom, neam cu dot.com bust

Criza subprime din 2007 e fiica celei ce exploda în 2000 şi în care noua economie a dot.comurilor îşi dădea obştescul pe bursele Americii. Aceasta la rându-i avea rude la mijlocul anilor ’90 ş.a.m.d.

Pentru a evita consecinţele deflaţioniste ale bust-ului din 2000 şi ale momentului 9.11, Fed-ul lua decizia să sponsorizeze o suită de reduceri ale ratei dobânzii până la puţin peste 1% (2003, vara). Stilul de lucru, cel clasic: creditarea conturilor de rezerve obligatorii ţinute de băncile comerciale la Sistemul Rezervelor Federale. În baza noilor rezerve, băncile au creat noi depozite scripturale care deveneau fundamentul pentru expandarea împrumuturilor, până către limita permisă matematic de multiplicatorul creditului. Sporul disponibilităţilor de creditare din sistem a subţiat rata dobânzii şi prudenţa băncilor. Acestea, căutând în mod natural maximizarea profitului prin plasarea tuturor resurselor în piaţă, şi-au deschis porţile spre clienţii cu istoric al creditării sau lichiditate a ipotecii la care, mai deunăzi, un ofiţer de credit ar fi zâmbit... în hohote. În 2004, Fed a început să se teamă de efectele inflaţioniste ale politicii de cheap money trecând la creşterea graduală a ratei dobânzii de referinţă, pentru a reduce propensiunea spre expansiunea creditării. Volumul împrumuturilor intrate în piaţa imobiliară s-a redus drastic, preţul caselor s-a prăbuşit, şi multele datorii ipotecare greu de rambursat au început să preseze asupra lichidităţii băncilor, care, nu doar că nu îşi mai pot continua creditarea, dar caută disperate în piaţa interbancară resurse cu care să onoreze pasivele.

‚Credit crunch’ nu e baton pentru slăbit

Criza subprime nu s-a produs din cauza faptului că rata de referinţă a Fed a crescut cu aproape 4 pp în ultimii patru ani. Din acest motiv s-a produs „mai devreme”. Pe piaţa liberă, rata dobânzii la credite este determinată numai de preferinţele de timp (economisire relativ la consum) ale tuturor actorilor din piaţă. Dacă ea scade nu datorită creşterii economisirii, ci din condei, investitorii, care nu sesizează această distincţie subtilă – ei văd dobânda de la bancă şi atât – se aruncă în proiecte de investiţii ample, mari consumatoare de timp, ce anterior păreau neprofitabile. Întreprinzătorii ar trebui să ştie şi economie, şi ceea ce face banca centrală în orice moment pentru a separa grâul de neghină din dobândă. Ar trebui ca nici băncile să nu speculeze pe scară largă această lipsă de prevedere (aşa apar clusterele). Ar trebui ca nici banca centrală să nu lase să mişte în front băncile comerciale, dar reglementarea în exces ar putea să submineze tocmai menirea sistemului bancar.

Greu. Problemele încep când banii în plus ajunşi în mâinile angajaţilor investitorilor sunt cheltuiţi la fel ca înainte. Astfel se restabilesc treptat, odată cu resorbirea inflaţiei provocate de expansiune, vechile raporturi consum-economii, penalizând disproporţia bunuri de capital-bunuri de consum. Firmele află că au suprainvestit în bunuri de capital (vezi, imobiliarele) şi au subinvestit în bunuri de consum. Creşterea ratei de referinţă doar grăbeşte deconspirarea erorilor ce oricum s-ar fi trădat. Deci vinovat este Greenspan-expansionistul din 2001, nu Greenspan-antiinflaţionistul din 2004.

Si legislaţia ‚antidiscriminare’ a dat un şut

Frica de presiunile deflaţioniste, şi de recesiunea asociată, se instalează invariabil într-o economie ce la un moment dat este doar în criză. Fobia de deflaţie e, însă, tare păcătoasă, pentru că este ca frica de medicamente. Deflaţia este leacul creşterii inflaţioniste a creditului care a precedat-o. Ea restabileşte valoarea banului şi împiedică totodată refinanţarea erorilor antreprenoriale depistate. Doar dacă este de natură confiscatorie, cum a fost în timpul crizei din Argentina, când guvernul a propus ‚sechestrarea’ depozitelor băncilor pentru a masca masiva creaţie monetară din economie şi a salva sistemul bancar falimentar al ţării de la implozie, atunci deflaţia este neîndoielnic rea. În Japonia sfârşitului anilor ’90, ţară asociată azi instinctiv cu ‚pericolul’ deflaţiei, avea să se petreacă un fenomen interesant: băncile comerciale au refuzat să mai facă jocurile băncii centrale şi au ales să păstreze lichiditatea pompată de aceasta! Gestul, tipic culturii nipone a economisirii, era menit să minimize expunerea economiilor deja vătămate ale populaţiei. Guvernul a fost forţat să aleagă varianta creditelor directe şi a măsurilor bugetar fiscale. Graţie lor, economia îşi revine... aşa greu.

Revenim la criza subprime. Ea a avut, de la bun început, un patron ‚involuntar’ din zona legislaţiei federale: Community Reinvestment Act, care promovează combaterea discriminării şi favorizează incluziunea socială prin acordare de credite categoriilor defavorizate din suburbii. Iar ratingul CRA este indispensabil pentru obţinerea binecuvântării pentru achiziţii şi fuziuni din sistem. Interesant.

„Liquidity tools” ori „interest rate tools”?

Particularitatea Fed-ului, spre deosebire de alte bănci centrale, între care şi a noastră, este că are mai mult decât obiectivul clasic al „stabilităţii preţurilor”. Fed vrea şi preţuri stabile, şi ocupare, şi creştere economică, şi balanţe echilibrate. ‚Largheţea’ istorică este legată de statutul privilegiat, de rezervă internaţională, al dolarului. O inflaţie în State putea fi exportată ‚convenabil’, prin curs, în ţările cu rezervele în moneda americană, neexistând presiuni responsabilizatoare semnificative din partea vreunei monede concurente pe plan internaţional. Apariţia euro şi regândirea structurii rezervelor valutare (China) şi a folosirii dolarului în tranzacţiile internaţionale (Iran, OPEC) ar putea rearanja obiectivele Fed în favoarea unei mai disciplinate şi responsabile lupte, la sursă, cu inflaţia.

În acest moment, OECD, ca factor politic extern, şi voci din piaţa americană, ca factor domestic, cer insistent Fed să scadă rata dobânzii ca sesiunea de injecţii de lichiditate să fie mai generoasă şi mai eficace în a contracara „credit crunch”-ul – disparitatea cerere-ofertă de credite –, precum şi setea de lichiditate subsecventă. Fed-ul a apelat în ultima lună la ceea ce îndeobşte este cunoscut ca „liquidity tools”, diferite de „interest rate tools”. Cele dintâi operează pe termen foarte scurt, în vreme ce ultimele pot aduce modificări de substanţă în economie, iar apelul la acestea ar trebui făcut cu ceva mai mult discernământ. Sedinţa Fed din 18 septembrie a dat răspunsul la problema ratei de referinţă şi la opţiunea de substanţă a Federal Reserve: „stay put or bail them out.” Fed-ul a “riscat”: a scăzut dobânda de referinţă de la 5,25% la 4,75% (nota bene: la mijloc de 2008 a ajuns deja la un glorios 2%)!

Poor banking sau poor central banking?

Previzibil, într-o lume în care se globalizează şi responsabilitatea şi hazardul moral, criza subprime s-a întins rapid prin intermediul instrumentelor de inovaţie financiară, de ex.: derivativele asociate creditelor ipotecare neperformante. Masiva securitizare a unor astfel de active nelichide a pus pe jar finanţa lumii, care s-a întors cu faţa către cea mai apropiată bancă centrală. Reacţiile băncilor centrale au variat funcţie de socotelile proprii de acasă, însă toate au rămas deocamdată în zona liquidity tools. Marile bănci centrale au fost prinse pe trend de creştere a ratei de referinţă. Fed a zis că nu va sprijini investitorii imprudenţi, dar că va face orice pentru sănătatea economiei. BCE a fost, aparent surprinzător, cea mai energică. O explicaţie ar fi aceea că BCE oferă o dobândă de 3% pentru excesul de rezerve (peste cele obligatorii), spre deosebire de Fed care nu dă nimic, de unde setea mai mare a băncilor europene, prinse cu banii plasaţi. Referindu-se la posibile presiuni inflaţioniste, BCE a spus că vor fi mici pentru că operaţiunile ce necesită lichiditate se vor descărca în afara euroland. Banca Angliei a abandonat relativ târziu, după ivirea crizei, scenariul de politică monetară ‚business as usual’ pompând lichidităţi temporare. Banca Japoniei a cotizat şi ea, dar cel mai puţin. Temerea e că cine alege artileria grea, interest rate tools, riscă alimentarea recurenţei. Bancherii buni simt asta. La crize – tehnologice ori subprime – gestiunea păcatului originar e totul, nu înfrânarea tardivă sau iertarea hazardată a celor care îşi asumă doar „riscurile de a nu pierde”.

(Articolul reprezintă o variantă actualizată a articolului omonim, publicat drept cover-story în PIAŢA FINANCIARĂ - revistă lunară financiar-bancară - în nr. 9, septembrie 2007)


© Institutul Ludwig von Mises - România
Opiniile exprimate de autor în acest articol nu sunt numaidecât şi ale Institutului Mises - România.

Comentarii

  1. Felicitari, un articol excelent!

    Vlad · 26 iunie 2008, 05:17 · #

  2. Un articol interesant şi destul de obiectiv

    Alex · 12 iulie 2008, 07:09 · #

  3. Pentru a nu fi nevoit sa interzic cu totul utilizatorului „Niko” posibilitatea de a comenta, am decis sa ii sterg doar cele doua comentarii agresive si deloc instructive de la acest articol, impreuna cu raspunsurile care i-au fost adresate.
    Va multumesc pentru intelegere.

    Tudor · 28 august 2008, 03:55 · #

  4. Oare masura luata de FED să “sponsorizeze o suită de reduceri ale ratei dobânzii până la puţin peste 1% (2003, vara). Stilul de lucru, cel clasic: creditarea conturilor de rezerve obligatorii ţinute de băncile comerciale la Sistemul Rezervelor Federale a avut doar tinta de a furniza bani bancilor?
    Din tot acest ajutor ce procent a fost folosit de stat pentru a refinanta datoria publica (externa sau interna)….si bancile au speculat si ele scaderea de dobanda?

    Florinashu · 22 septembrie 2008, 16:29 · #

Comentează (se va posta după moderare, la intervale neregulate)